Par Rolf Strauch, Chef économiste et membre du directoire du Mécanisme européen de stabilité (MES)
Le Mécanisme européen de stabilité (MES) est connu des décideurs politiques et des experts de l’Union européenne comme le filet de sécurité financière de la zone euro. Il a fourni 295 milliards d’euros d’aide financière essentielle, assortie de conditions, à cinq pays de la zone euro (l’Irlande, le Portugal, la Grèce, Chypre et l’Espagne) qui avaient perdu ou étaient sur le point de perdre leur accès aux marchés financiers pendant la crise de la zone euro. Bien que l’institution n’ait accordé aucun soutien financier depuis 2018, ce mécanisme permanent de résolution des crises, basé au Luxembourg, participe activement aux discussions sur les politiques de la zone euro et analyse en permanence les risques pesant sur la stabilité financière. La nouvelle publication du MES, l’Euro Area Stability Watch (EASW), présente ses évaluations des risques, renforce son rôle préventif et alimente les débats sur les politiques de la zone euro. Nous avons demandé à Rolf Strauch, Chef économiste et membre du directoire du MES, de présenter les principales conclusions de la première édition du rapport.
Entretien réalisé par Olivier Marty, Conseiller économique et financier de Confrontations Europe, le 13 juillet 2026.
Confrontations Europe (C.E.) : Pourquoi avez-vous décidé de lancer l’Euro Area Stability Watch (EASW), une évaluation approfondie des risques pesant sur la stabilité financière et de leurs conséquences potentielles pour les pays de la zone euro ? La zone euro n’a-t-elle pas renforcé sa résilience au cours des années qui ont suivi la crise ?
Rolf Strauch (R.S.) : La principale raison pour laquelle nous avons lancé ce rapport est la montée de l’incertitude, alimentée par d’importants défis géopolitiques et géoéconomiques. En tant que mécanisme permanent de résolution des crises, le MES souhaite suivre les meilleures pratiques et contribuer aux discussions sur les risques macrofinanciers. Les évolutions géoéconomiques et géopolitiques ont rendu le monde plus complexe, plus incertain et plus volatil. Le MES a toujours assuré un suivi des risques, ce qui fait partie de son rôle préventif. Mais, jusqu’à présent, nous ne publiions pas nos évaluations.
Concernant la résilience de la zone euro, nous pouvons mettre en avant trois points forts : le marché du travail, qui reste solide ; le secteur bancaire, qui est plutôt robuste, en grande partie grâce aux mesures mises en œuvre après la précédente crise financière ; et le cadre institutionnel, qui est plus résilient. Le rôle du MES constitue un élément important de ce cadre. Je pense donc qu’il existe d’importants facteurs de résilience, mais cela ne signifie pas que nous soyons à l’abri des chocs. En réalité, la conclusion du rapport est que la résilience de la zone euro est mise à rude épreuve.
C.E. : Quels sont donc les principaux risques dont la zone euro devrait se
préoccuper ?
R.S. : Nous identifions deux risques majeurs susceptibles d’affecter la zone euro. Le premier concerne la prolongation des tensions et l’escalade du conflit au Moyen-Orient. Nous traversons actuellement cette situation, qui reste très incertaine. Nous ne savons ni comment ni quand elle prendra fin, mais nous savons qu’elle aura des répercussions sur les prix de l’énergie et sur l’inflation. Le second choc potentiel serait une perte de valeur importante des actifs américains, qu’il s’agisse des actions ou des bons du Trésor américain. Si cela se produisait, nous serions confrontés à un durcissement des conditions financières et les investisseurs européens seraient exposés à des pertes.
C.E. : Dans quelle mesure considérez-vous cette revalorisation des actifs américains comme un risque sérieux ? Il semble que les valorisations des valeurs technologiques parviennent à se dégonfler régulièrement et que, d’un autre côté, les bons du Trésor américain soient jusqu’à présent restés globalement stables.
R.S. : Je pense effectivement que l’exposition de l’Europe aux actifs américains constitue une source importante de pertes potentielles, puisque l’équivalent de 46 % du PIB de la zone euro est investi dans des actions et des titres de dette américains.
Une éventuelle correction de valeur constitue donc un risque important qui mérite d’être mis en évidence. Il est vrai que, dans l’enquête que nous avons menée auprès des acteurs de marché, une forte dévalorisation des actifs américains est considérée comme moins importante que les risques géopolitiques ou les perspectives d’inflation. Nous estimons néanmoins que les valorisations sur les marchés d’actions américains sont excessivement élevées, car elles reposent en grande partie sur des anticipations de bénéfices dans le domaine de l’intelligence artificielle et dans les secteurs connexes.
Nous pourrions assister à de fortes révisions des valorisations si, par exemple, un modèle technologique d’intelligence artificielle concurrent, beaucoup moins coûteux, provenant de Chine ou d’ailleurs, arrivait sur le marché. Les anticipations de bénéfices pourraient alors apparaître excessives, ce qui pourrait entraîner une correction plus importante. L’intelligence artificielle étant un processus technologique en évolution permanente, nous ne savons pas dans quelle direction nous évoluerons à moyen terme et devons rester conscients des risques.
Concernant les bons du Trésor américain, nous avons observé certains changements sur les marchés liés aux politiques de l’administration américaine. Nous pensons que l’incertitude qui en découle persistera. Selon moi, la question essentielle est de savoir comment les marchés évaluent le risque américain compte tenu de l’incertitude politique et de la trajectoire du déficit public. Il s’agit de déterminer si ces éléments les conduiront ou non à réévaluer les actifs américains. Si une revalorisation se combinait à une hausse des taux d’intérêt liée à des anticipations d’inflation plus élevées, l’évolution pourrait être brutale.
C.E. : De quelle manière précise la zone euro est-elle vulnérable aux risques que vous décrivez ? Les marges de manœuvre budgétaires des différents pays sont-elles trop faibles ? La région est-elle trop exposée à des perturbations de l’approvisionnement énergétique ? Qu’en est-il de l’exposition des marchés de dette souveraine ?
R.S. : Les effets des chocs que nous décrivons seraient différents de ceux que nous avons connus en 2010, pendant la « crise de l’euro ». D’un point de vue économique, ce sont les situations budgétaires initiales des pays qui déterminaient alors leur vulnérabilité et l’ampleur de la propagation de la crise. Aujourd’hui, la crise serait différente : les degrés d’ouverture commerciale et de dépendance énergétique détermineraient la vulnérabilité des pays. Cela signifie que les petites économies ouvertes sont davantage exposées que les grandes économies, qui dépendent moins de l’énergie ou sont moins ouvertes au commerce international. D’un point de vue financier, comme nous l’avons déjà indiqué, l’Europe est davantage exposée à une revalorisation des actifs américains, puisque près de la moitié des avoirs détenus par les fonds d’actions de la zone euro ont été investis aux États-Unis. En 2009, cette exposition représentait 19 %. Nous constatons également une évolution du marché de la dette souveraine : certains acteurs des marchés, tels que les fonds spéculatifs, y jouent désormais un rôle plus important. Or, ces acteurs sont très sensibles aux variations de prix, ce qui peut entraîner une volatilité accrue.
C.E. : Dans un scénario défavorable, vous estimez que la combinaison des deux risques majeurs que vous avez présentés ferait probablement entrer la zone euro en récession, tandis que l’inflation pourrait atteindre jusqu’à 5 % en 2026-2027. Pouvez-vous expliquer pourquoi votre analyse ne prévoit aucune modification des politiques publiques à ce stade ?
R.S. : Dans notre exercice, nous posons la question suivante : « Que se passerait-il si les choses tournaient mal ? », et non : « Que va-t-il réellement se passer ? ». C’est ce qui distingue une analyse de scénarios d’une prévision. Dans ce contexte, il est très courant de retenir une hypothèse d’« absence de changement de politique », car nous ne savons pas précisément comment les gouvernements réagiraient et nous ne voulons pas anticiper les réactions des autorités monétaires et gouvernementales. Nous cherchons plutôt à évaluer les conséquences économiques potentielles de la matérialisation des chocs. C’est pourquoi les grandes institutions, telles que le Fonds monétaire international (FMI), la Banque centrale européenne (BCE) et la Commission européenne (CE), ont développé des analyses de scénarios dans un contexte d’incertitude accrue. Elles calibrent et étudient les conséquences économiques potentielles, puis en déduisent les mesures qui pourraient être prises sur le plan politique. Nous suivons donc les meilleures pratiques dans ce domaine.
Figure 1 : Croissance et inflation dans la zone euro selon le scénario défavorable
Source : MES
C.E. : Je comprends, mais si votre scénario défavorable devait se matérialiser, il serait assez probable que la Banque centrale européenne (BCE) relève ses taux d’intérêt, n’est-ce pas ?
R.S. : La BCE a réaffirmé sa crédibilité en réagissant avec fermeté au choc inflationniste provoqué par la guerre menée par la Russie contre l’Ukraine et au choc énergétique qui a suivi. Je ne doute pas qu’elle agirait de nouveau de manière appropriée pour défendre la stabilité des prix si ce scénario devait se matérialiser.
C.E. : Concernant la réaction aux crises potentielles, vous rappelez que la qualité des choix politiques est essentielle. Pourtant, dans des circonstances défavorables, de nombreux pays sont tentés de prendre des décisions inappropriées sous la pression d’attentes populaires très fortes et dans un contexte de fragmentation politique. Que recommandez-vous ? Et de quelle manière le MES pourrait-il apporter son aide ?
R.S. : Les gouvernements devront procéder à d’importants ajustements budgétaires et doivent s’y préparer. Ils doivent également respecter le cadre budgétaire européen et relancer la croissance. On ne saurait trop insister sur l’importance de la croissance. La constitution de coussins budgétaires et l’utilisation efficace des dépenses permettraient de dégager une marge de manœuvre budgétaire. La mise en œuvre de réformes structurelles contribuerait également à soutenir la croissance, ce qui renforcerait à son tour les situations budgétaires. Nous ne formulons pas de recommandations concernant des pays en particulier, car ce rôle revient à la Commission européenne. D’une manière générale, je peux toutefois affirmer que les priorités se situent dans ces différents domaines. La marge de manœuvre budgétaire est essentielle compte tenu de l’augmentation des besoins de dépenses, notamment dans le domaine de la défense.
Figure 2 : Un ajustement budgétaire important nécessite des choix politiques difficiles
En ce qui concerne le MES, notre mission consiste à préserver la stabilité financière. Ces dernières années, nous avons travaillé à la révision de notre boîte à outils et échangé avec nos membres, les États membres de la zone euro, afin de nous assurer que nos différents instruments soient adaptés aux circonstances actuelles. Dans ce contexte, nous avons examiné nos lignes de crédit de précaution afin de déterminer si elles seraient adaptées pour répondre à ces risques. Nous pensons qu’elles peuvent constituer des instruments utiles en cas de risque financier majeur. Nos instruments de précaution pourraient également être utiles en cas de menace extérieure pesant sur la sécurité.
C.E. : Compte tenu de tous ces éléments, un aspect essentiel de la prévention des crises réside dans la capacité des pays à reconstituer leurs marges de manœuvre budgétaires. Dans votre analyse, les ajustements liés aux scénarios de crise sont associés à d’autres besoins de dépenses à long terme et font apparaître des efforts budgétaires nationaux très différents entre 2026 et 2035. Comment décririez-vous cette situation ? Craignez-vous que certains pays ne procèdent pas aux ajustements nécessaires, ce qui provoquerait des réactions négatives des marchés ?
R.S. : Dans le rapport, nous identifions les chocs à court terme et les défis à long terme comme des facteurs entraînant durablement une augmentation des dépenses. Nous combinons ensuite ces éléments avec la situation actuelle des finances publiques nationales. En première analyse, les gouvernements qui devraient réaliser les ajustements les plus importants sont ceux qui présentent les niveaux de dette et de déficit les plus élevés, ainsi que ceux dont la charge d’intérêts est importante par rapport à leur croissance. Lorsque ces éléments se combinent aux conséquences d’évolutions économiques défavorables, les petits pays sont davantage exposés. Enfin, nous prenons également en compte les besoins liés à l’augmentation des dépenses de défense et les coûts du vieillissement de la population, afin de fournir une vue d’ensemble des ajustements nécessaires.
Pour certains pays, l’évaluation de ces besoins à partir de la situation actuelle fait apparaître des exigences d’ajustement considérables. En regardant les expériences passées, nous avons constaté qu’environ la moitié des pays étaient parvenus à réaliser des ajustements budgétaires d’une telle ampleur. Il ne s’agit pas d’une prévision de ce qui se produira, mais d’une des raisons pour lesquelles nous affirmons que la résilience est mise à rude épreuve. Tous les gouvernements doivent relever le défi posé par ces besoins d’ajustement budgétaire. Le fait de ne pas répondre à ces difficultés et de ne pas anticiper les besoins futurs nuit à la crédibilité des finances publiques. La confiance des marchés dépend de la conviction des investisseurs qu’un gouvernement maîtrise la trajectoire future de ses finances publiques. Dans le cas contraire, ce sont les marchés qui déterminent la marge de manœuvre budgétaire, et les coûts d’emprunt peuvent augmenter, réduisant ainsi la capacité d’un gouvernement à dépenser et à soutenir la croissance économique.
C.E. : Le deuxième chapitre de l’Euro Area Stability Watch est consacré aux dépenses de défense. Vous soulignez que ces dépenses peuvent, à terme, devenir largement autofinancées sur le plan budgétaire, jusqu’à hauteur de 53 %, grâce aux recettes fiscales supplémentaires sur le travail et aux recettes induites par les dépenses, à condition que d’importants gains de productivité se diffusent dans l’économie. Pouvez-vous revenir sur ce résultat particulièrement important ?
R.S. : Cette partie du rapport porte sur une question très actuelle. Elle contribue au débat sur la « résilience souveraine » et la situation budgétaire des États membres. La défense peut effectivement avoir une incidence importante sur les finances publiques, car les dépenses de défense, lorsqu’elles sont bien conçues, peuvent être partiellement autofinancées. Nous constatons que les États membres peuvent récupérer jusqu’à 53 centimes pour chaque euro supplémentaire consacré à la défense, lorsque les dépenses de défense produisent d’importantes retombées de productivité dans l’économie civile. En l’absence de telles retombées, le montant récupéré est de 25 centimes pour chaque euro supplémentaire dépensé. Comment ces retombées se produisent-elles ? La conception des dépenses joue un rôle déterminant. Lorsque les dépenses sont consacrées à la technologie et à l’innovation, elles peuvent aider les acteurs civils à améliorer leur productivité. Lorsque l’on encourage la recherche et le développement, les effets peuvent mettre beaucoup de temps à se matérialiser pleinement. À l’inverse, si les gouvernements utilisent les dépenses de défense pour financer l’entretien, les dépenses de personnel ou l’achat de matériel militaire à l’étranger, les effets de diffusion dans l’économie sont plus limités.
C.E. : Quelles sont les principales conditions permettant aux dépenses de défense de s’autofinancer sur le plan budgétaire ?
R.S. : Selon nous, quatre facteurs importants déterminent la mesure dans laquelle les dépenses de défense peuvent en partie « s’autofinancer ». Premièrement, ces dépenses doivent être bien conçues, c’est-à-dire orientées vers la recherche et le développement ainsi que vers la technologie. Deuxièmement, la source de financement est importante. Nous estimons qu’il est préférable de redéfinir les priorités de dépenses à l’intérieur d’une enveloppe budgétaire donnée plutôt que d’augmenter la fiscalité. La manière dont les fonds sont dépensés est donc aussi importante que le montant dépensé. Troisièmement, la dimension européenne est essentielle, particulièrement en ce qui concerne les marchés publics. Il est indispensable de mobiliser la force du marché unique au bénéfice du marché de la défense. Un marché plus vaste permet de disposer d’une offre plus importante et d’une concurrence accrue, ce qui favorise une plus grande diversité des produits et une meilleure maîtrise des coûts. Au sein de l’Union européenne, les États membres devraient disposer d’une flexibilité suffisante pour pouvoir choisir des fournisseurs établis dans d’autres pays de l’Union. Le dernier élément concerne la crédibilité du cadre budgétaire. Les dépenses de défense peuvent être réalisées à moindre coût lorsqu’elles s’inscrivent dans un plan budgétaire national bien conçu et respectent le cadre budgétaire européen. Cela renforce la crédibilité, laquelle se traduit par une diminution des coûts d’emprunt. Un pays peut alors dépenser davantage et obtenir des effets plus importants sur la croissance.
C.E. : Pour revenir à cette coordination européenne en matière de défense, concernant par exemple la conception des marchés publics, l’intégration des chaînes d’approvisionnement, les financements conjoints ou les programmes de recherche et de développement, qui est indispensable pour amplifier les bénéfices de la montée en puissance de la défense et son autofinancement budgétaire : comment évaluez-vous la situation actuelle dans ce domaine ?
R.S. : Le rapport souligne l’importance de la dimension européenne. L’approfondissement du marché unique et l’organisation d’achats conjoints constituent un premier élément. Un autre consiste à considérer la défense et la sécurité comme un « bien public » européen. Si les dépenses sont efficaces et permettent d’accroître la productivité, un financement européen conjoint de la défense aurait du sens. Des progrès restent encore à accomplir dans ce domaine. Au-delà du programme SAFE (Security Action for Europe), d’autres possibilités existent. Dans l’ensemble, une forte dimension européenne serait effectivement très utile.
C.E. : Avez-vous des attentes ou des souhaits particuliers concernant le financement de la défense ?
R.S. : La proposition de la Commission visant à financer la défense dans le cadre du prochain cadre financier pluriannuel constitue une étape importante. La Banque européenne d’investissement (BEI) a également augmenté ses financements liés à la défense. Le MES ne pourrait intervenir que si la stabilité financière était menacée et si l’ensemble de ses membres donnait son accord. Cette intervention pourrait notamment comporter une dimension préventive en cas de menace extérieure pesant sur la sécurité. Plusieurs propositions ont été formulées, notamment dans le rapport Letta, concernant le recours au MES pour financer la défense. Dans tous les cas, il appartient aux États membres de décider d’une éventuelle intervention du MES.
Interview on the euro area’s risks and resilience
By Rolf Strauch, Chief Economist and Management Board Member, European Stability Mechanism (ESM)
The European Stability Mechanism (ESM) is known to policymakers and EU experts as the euro area’s financial safety net. It provided €295 billion in critical financial assistance, subject to conditionality, to five euro area countries (Ireland, Portugal, Greece, Cyprus, and Spain) that had lost or were about to lose access to markets during the euro area crisis. While no financial support has been provided by the institution since 2018, the Luxembourg-based permanent crisis resolution mechanism is actively involved in euro area policy dialogues and constantly analyses risks to financial stability. The ESM’s new publication, the Euro Area Stability Watch (EASW), presents its risk assessments, enhances its preventive role, and feeds into euro area policy debates. We asked Rolf Strauch, Chief Economist and Management Board Member of the ESM, to outline the main findings of the inaugural report.
Interview conducted by Olivier Marty, Economic and financial adviser, Confrontations Europe on 13 July 2026
Confrontations Europe (C.E.) : Why have you decided to launch the Euro Area Stability Watch (EASW), a thorough assessment of risks to financial stability and potential consequences for euro area countries? Hasn’t the euro area reinforced its resilience in the post crisis years?
Rolf Strauch (R.S.) : Our main reason for launching the report is the rise in uncertainty driven by significant geopolitical and geoeconomic challenges. As a permanent crisis resolution mechanism, the ESM wants to follow best practices and participate in the discussion on macro-financial risks. Geoeconomic and geopolitical shifts have made the world more complex, uncertain and volatile. The ESM has always been engaged in monitoring risks, which is part of our preventive role. But, so far, we hadn’t published our assessments.
As for the euro area’s resilience, we can point to three strengths: i) the labour market, which is still strong; ii) the banking sector, which is rather robust, largely as a result of the responses that were enacted after the past financial crisis; and iii) the institutional framework, which is more resilient. The role of the ESM is an important element of that framework. So, I think there are important elements of resilience, but that does not mean that we are immune to shocks. In fact, the conclusion of the report is that the euro area’s resilience is “under strain”.
C.E. : And so, what are the key risks to worry about for the euro area?
R.S. : We identify two core risks that may affect the euro area. The first one is prolonged tensions and an escalation of conflict in the Middle East. We are currently living through that, and the situation is still very uncertain. We do not know how and when it will end, but we know it will have an impact on energy prices and inflation. The second potential shock is a significant loss of value of US assets, both equities and US Treasuries. If that were to happen, we would face a tightening of financial conditions and European investors would be exposed to losses.
C.E. : How seriously do you consider this repricing of US assets as a risk? It seems that tech stocks’ valuations are able to deflate regularly and that, on the other hand, US Treasuries have so far remained broadly stable?
R.S. : I do think that Europe’s exposure to US assets is an important source of possible losses, as 46% of the euro area’s GDP is invested in US equity and debt securities. Therefore, a potential repricing is an important risk that deserves to be highlighted. True, in the survey of market participants that we have conducted, the repricing of US assets is seen as less important than geopolitical risks or inflation prospects. However, we still believe that valuations in the US equity markets are stretched, because they largely rely on expected earnings in artificial intelligence (AI) and related sectors.
We may experience strong valuation revisions if, for example, a much cheaper competing model of AI technology, from China or elsewhere, comes to the market. Earnings expectations may then seem overstretched and that could lead to a stronger repricing. Since AI is a continuous technological process, we do not know where we will be moving in the medium term and we need to be conscious of the risks.
On US treasuries, we have observed some shifts in the market related to the policies of the US administration. Going forward, we think that the related uncertainty will remain. In my view, the key issue is how markets assess the US risk considering policy uncertainty and the path of the public deficit. The question is whether this would lead them to reprice or not. And if such repricing is combined with higher interest rates due to higher inflation expectations, then the shift could be drastic.
C.E. : How precisely is the euro area vulnerable to the risks you outline? Are fiscal buffers in individual countries too low? Is the region too much exposed to energy supply disruptions? How about the exposure of sovereign markets?
R.S. : The impact of the shocks that we describe would differ from what we have experienced in 2010, during the “euro crisis”. From an economic point of view, it was the initial fiscal positions of the countries that determined the vulnerability and the extent of crisis propagation at the time. Today, the crisis would be different: trade openness and energy dependency would determine the vulnerability of the countries. This means that the small and open economies are more exposed than the bigger economies that are less energy dependent or less open to trade. From a financial point of view, as we have said before, there is indeed a higher exposure of Europe to US repricing because almost half of euro area equity funds’ holdings has been invested in the US. In 2009, the exposure was 19%. In addition, we note a change in the sovereign debt market: some market actors, like hedge funds, play a more important role. They are very price-sensitive, which possibly implies more volatility.
C.E. : In an adverse scenario, you estimate that the combination of the two major risks that you outlined would likely push the euro area into a recession, with inflation rising to as much as 5% in 2026–2027. Can you elaborate on the reasons why there would be no policy change at that stage?
R.S. : In our exercise we ask the question of “what happens if things go wrong” and not the question “what will actually happen?”. This is the difference between a scenario analysis and a forecast. In that context, it is very common to have a “no policy change assumption” because you do not know precisely how governments will react and you do not want to predict how the monetary authority and government will react. You rather want to assess the potential economic impact of shocks materialising. This is why major institutions (e.g. IMF, ECB, Commission) have developed “scenario analyses” in a world of heightened uncertainty: they calibrate and study potential economic impacts and then derive what can be done at the policy level. So, we follow best practices in that area.
Figure 1: Euro area growth and inflation under the adverse scenario
Source : ESM
C.E. : I understand, but in the event that your adverse scenario materialises, it would be quite likely that the ECB would raise interest rates, wouldn’t it?
R.S. : The ECB reaffirmed its credibility by responding forcefully to the inflationary shock triggered by Russia’s war against Ukraine and the subsequent energy shock. I have no doubt that it would act adequately to defend price stability again if this scenario were to materialise.
C.E. : When it comes to the reaction to potential crises, you recall that the quality of policy choices is essential. Yet, in adverse circumstances, many countries are tempted to make inappropriate decisions amidst vivid popular expectations and political fragmentation. What do you recommend? And how could the ESM possibly help?
R.S. : For governments, there will be strong fiscal adjustment needs and they need to be prepared for that. They also need to follow the European fiscal framework and get growth going. The growth element cannot be emphasised enough. Creating fiscal buffers and spending efficiently would allow to create fiscal space. But pursuing structural reforms would help support growth, which would also contribute to strengthening fiscal positions. We do not make recommendations for individual countries as this is the role of the European Commission. Broadly, however, I can say that the priorities fall within those areas. Fiscal space is essential in light of growing spending needs, especially in defence.
Figure 2: Large fiscal adjustment requires difficult policy choices
Source : ESM
As for the ESM, we are there to safeguard financial stability, we have worked over the past years on the review of our toolbox and had discussions with our Members, the euro area member states, to make sure our varied instruments are adapted to the circumstances we are living in. In that context, we have looked at our precautionary credit lines and whether they would be suited to address those risks. We think they can be useful tools in the case of a major financial risk. Our precautionary instruments could also be useful in the event of an external security threat.
C.E. : Given all the above, an essential aspect of crisis prevention lies in the ability of countries to reconstitute fiscal buffers. In your analysis, crisis scenarii-related adjustments are coupled with other long-term spending needs and reveal a diverse pattern of national fiscal efforts from 2026 to 2035. How would you describe it? Are you worried countries would not adjust as much, prompting negative market reactions?
R.S. : In the report, we identify short-term shocks and long-term challenges as sources of long-term spending drivers. We then combine these with the current pattern of national public finances. As a starting point, governments which should adjust the most are those with the highest levels of debt and deficits and those with a high interest burden relative to their growth. If that is then matched with the impact of adverse economic developments, small countries are more exposed. Finally, we also look at the needs of higher defence spending as well as ageing costs to provide an overall picture of the adjustment needs. For some countries, assessing these needs from today’s perspective points to significant adjustment requirements.
Looking back, we have observed that around half of the countries managed to make fiscal adjustments of that magnitude in the past. This is not a prediction of what would happen, but a reason why we say “resilience is under strain”. It is a challenge for all governments to cope with these fiscal adjustment needs. Not addressing these challenges and failing to think about future needs affects the credibility of public finances. Market confidence depends on whether investors believe a government has control over the future path of its public finances. If not, markets define the fiscal space and borrowing costs could rise, reducing a government’s ability to spend and support economic growth.
C.E. : The second chapter of the Euro Area Stability Watch (EASW) delves into the issue of defence spending. You point out that defence spending can eventually become substantially self-sustaining fiscally, to the tune of 53%, because of additional labour taxes and expenditure revenues, provided that there are significant productivity spillovers. Can you elaborate on this very important result?
R.S. : This part of the report is topical. It contributes to the debate on sovereign resilience and the fiscal situation of Member States. Indeed, defence can make an important difference for public finance as defence spending, if well done, can be partly self-financing. We find that members states can recover up to 53 cents for each additional euro spent on defence with high productivity spillovers of defence spending into the civilian economy. Without productivity spillovers, we get 25 cents for each additional euro spent. How do the spillovers happen? The design of the spending is critical. If spending goes to technology and innovation, it can help civilian counterparts improve their productivity. When you promote research and development, the effect may take a long time to materialise fully. If instead governments use defence spending to support maintenance, personnel or buy military material abroad, the spillover effects are more limited.
C.E. : What are the key conditions for defence spending to be self-sustaining fiscally?
R.S. : From our perspective, there are four important payback factors that determine the degree to which defence spending can partly ”pay for itself”. First, it needs to be well designed, i.e. directed towards R&D and technology. Second, the source of financing matters: we believe the reprioritisation of spending within a given budget envelope is better than an increase in taxation. How you spend is as important as the amount spent. Third, the European dimension matters, especially for procurement.It is essential to leverage the strength of the single market to the benefit of the defence market. A larger market allows for broader supplies and more competition, which then leads to more product diversity and cost efficiency. Within the EU, there should be enough flexibility to allow Member States to choose suppliers from other EU countries. The final point is the credibility of the fiscal framework. Defence spending can be done at a lower cost if it is part of a well-designed national fiscal plan and if it falls within the European fiscal framework. This provides credibility, and credibility means lower borrowing costs. This then implies that a country can spend more and achieve a higher growth effect.
C.E. : Coming back to this European coordination in defence (e.g. procurement design, integration of supply chains, joint financing or R&D programmes…), which is essential to amplify the benefits of the defence build-up and its fiscal self-sustainability: what is your assessment of the current state of play in this respect?
R.S. : The report stresses the importance of the European dimension. Deepening the single market and organising joint procurement is one element. Another is to view defence and security as a European “public good”. If spending is efficient and raises productivity, joint European financing of defence would make sense. There is still progress to be made in this area. Beyond the SAFE (Security Action for Europe) programme, other avenues are available. Overall, a strong European dimension would indeed be very helpful.
C.E. : Do you have particular expectations or wishes on the financing of defence?
R.S. : The Commission’s proposal to finance defence through the upcoming multiannual financial framework is an important step. The EIB has also increased its defence-related financing. The ESM could become involved only if financial stability were at stake and if all its Members agreed. This could include a precautionary dimension in the event of an external security threat. Proposals have been made, including in the Letta report, on using the ESM to finance defence. In any case, the ESM’s possible involvement is for the Member States to decide.
